Effiziente Märkte: Die praktische Sicht

18.09.2014

Der kürzlich an Professor Eugene Fama verliehene Nobelpreis für Wirtschaft hat Kritik hinsichtlich seiner Theorie über effiziente Märkte entfacht. Debatten sind eine gute Sache, es ist jedoch immer ratsam, die richtigen Definitionen voranzustellen.

Famas Hypothese über effiziente Märkte ist ein Modell über das Verhalten von Märkten. Es wurde in den 1960er Jahren entwickelt und besagt im Wesentlichen, dass Wertpapierpreise in einem effizienten Markt alle öffentlich verfügbaren Informationen widerspiegeln.

Die Preise ändern sich laufend, weil laufend neue Informationen in den Markt gelangen. Sobald Neuigkeiten bekanntwerden, passen sich die Preise an, um diese Neuigkeiten wiederzugeben. Falls z.B. schlechte Nachrichten über die Wirtschaft vorliegen, tendieren Aktienpreise dazu einzubrechen, da die Anleger ihre Erwartungen über künftige Gewinne kollektiv herabstufen.

Die Kritiker der Theorie über effiziente Märkte müssen sich häufig dem Vorwurf stellen, sie brächten Strohmann-Argumente vor. Anders gesagt – sie stellten die Argumente der Gegenseite falsch vor, um sie leichter angreifen zu können. Wenn in diesem Zusammenhang gesagt wird, Märkte seien effizient, bedeutet dies nicht, sie seien perfekt. Es bedeutet nicht, dass sich die Märkte immer planmäßig in eine Richtung bewegen. Und es bedeutet auch nicht, dass keine Preisanomalien auftreten.

Das praktische und vernünftige Ergebnis dieser sehr missverstandenen Theorie ist, dass es für jedermann äußerst schwierig ist, den Markt kontinuierlich zu schlagen, ohne mehr Risiken aufzunehmen. Der Preis eines Wertpapiers spiegelt die kombinierte Weisheit von Tausenden, wenn nicht gar Millionen von Käufern und Verkäufern wider, die alle dieselben Informationen aufarbeiten. Sofern sie keine Insiderinformationen besitzen, wird es für sie schwierig sein, den Markt zu überbieten.

Famas Theorie hatte enormen Einfluss und führte zu einem Anstieg der Indexfonds, die den Marktbenchmarks passiv folgen. Dies erspart den Anlegern hohe Gebühren an Fondsmanager, die versuchen, Fehler in den Preisen zu finden oder Prognosen zu erstellen.

Einer der häufigsten Kritikpunkte an der These über effiziente Märkte ist, dass die Märkte nicht effizient sein können, weil sie äußerst volatil und irrational werden und in Zeiten extremer Unsicherheit sogar zusammenbrechen können.

Erinnern wir uns an die Pleite von Lehman Brothers im Jahr 2008. Damals befürchteten die Anleger, es stehe ein vollständiger Zusammenbruch des Finanzsystems bevor, was Ängste vor einer zweiten Großen Depression erzeugte. Als sich zeigte, dass die Lage nicht so schlecht wie erwartet war, lebten die Risikogelüste der Anleger wieder auf. Seither verzeichnete der US-Markt Rekordstände.

Nach Fama selbst sind diese Aspekte allesamt nicht unvereinbar mit der Idee der Markteffizienz.

„Der Markt kann nur das Erkennbare wissen“, sagte Fama nach der Globalen Finanzkrise. „Er kann nicht Unsicherheiten beseitigen, die nicht zu beseitigen sind. Sobald also da draußen große wirtschaftliche Unsicherheit vorherrscht, unterliegen auch die Preise einer hohen Volatilität. Und dies ist die Entwicklung, die wir hinter uns haben. Was mich betrifft, ist dies genau das, was ich von einem effizienten Markt erwarte.“^1^

Dies alles impliziert, dass es für Anleger – sofern sie keine Glaskugel oder Insiderinformationen haben – äußerst schwierig ist, besser als ein wettbewerbsorientierter Markt zu sein. Wenn sie es doch sind, beruht dies in der Regel eher auf Glück als auf deren Fähigkeiten.

In den vergangenen Jahren wurde die verhaltensorientierte Finanztheorie (Behavioural Finance) für die effizienten Märkte zur Herausforderung. Diese Theorie besagt, dass Märkte Fehler machen, weil Menschen irrational sind. In guten Zeiten greift Gier um sich, und es bilden sich Blasen. Im Gegenzug kommen in schlechten Zeiten Ängste auf, und die Märkte sind überverkauft.

Fama teilte sich in diesem Jahr den Nobelpreis mit Professor Robert Schiller, der dieser Schule entstammt. Grundsätzlich ist Schiller der Ansicht, dass vorhersehbare Muster über Aktienpreise existieren, die im menschlichen Verhalten verwurzelt sind.2

Einige australische Kritiker von Famas Theorie zitierten Forschungsarbeiten von Schiller, welche zeigen, dass die Volatilität der Aktienmärkte weitaus größer ist, als anhand der rationalen Erwartungen der künftigen Dividenden gerechtfertigt werden kann.

Die Antwort darauf ist recht simpel. Fama hat niemals behauptet, die Märkte seien perfekt. Er hat niemals behauptet, sein Modell enthalte keine Anomalien.

Insiderhandel ist eine dieser Anomalien. Der „Momentumeffekt“ – wenn Aktien, die sich über einen längeren Zeitraum signifikant besser oder schlechter als der Markt entwickelten, dazu tendieren, diese Entwicklung beizubehalten – ist eine weitere. Eine dritte Anomalie ist das Entwicklungsmuster von Aktienrenditen rund um die Bekanntgabe von Unternehmensquartalszahlen.

Fama stellt jedoch fest, dass es weiterhin sehr schwierig ist, aus diesen sichtbaren Anomalien Kapital zu schlagen, weil die Kosten, die im Rahmen des für die Ausnutzung dieser Effekte erforderlichen Handelsvolumens entstünden, jegliche Vorteile eliminieren würden.

„Sie müssen realisieren, dass Markteffizienz ein Modell ist“, sagt Fama. „Wenn es die Wahrheit wäre, würden wir es „die Wahrheit“ nennen. Es ist jedoch ein Modell, d.h. es ist eine vereinfachte Darstellung der Welt. Es erweist guten Dienst auf fast allen Gebieten, es gibt jedoch Aspekte, bei denen es uns nicht behilflich ist. Dies betrifft jedoch sehr wenige Aspekte. Und zu praktischen Anlagezwecken sind die Märkte mehr oder weniger für jeden effizient“.

Anders gesagt: Wenn Sie Kritikern der effizienten Märkte glauben, dass es möglich sei, aus Prognose-basierten Modellen jedes Jahr dauerhaft Profit zu schlagen, wo sind dann die Leute, die dies bewerkstelligen? Die verfügbaren Studien zeigen jeweils, dass die meisten Fondsmanager durch ihre Gebührenspannen hinter dem Markt zurückbleiben, und dass diejenigen, die ihn überbieten, nicht dazu tendieren, dieses Meisterstück zu wiederholen.3

Aus praktischer Sicht haben selbst Kritiker der These über die effizienten Märke wie Schiller erklärt, dass es für eine Person schwierig ist, den Markt zu schlagen, ohne Risiken einzugehen, welche das Marktrisiko übersteigen. Ein anderer Behaviorist, Professor Richard Thaler, sagte, die Finanzkrise habe Famas Theorie in gewisser Weise bestärkt.

„Mittagessen sind weiterhin nicht kostenfrei“, schrieb Thaler in der Financial Times. „Der Leerverkauf von Internetaktien oder Immobilien in Las Vegas zwei Jahre vor dem Höhepunkt war ein gutes Rezept um Bankrott zu gehen, und niemand fand bisher einen Weg, das Ende einer Blase vorherzusagen.“^4^

Wie sieht es jedoch mit Schillers Idee aus, die Preise enthielten Muster, welche langfristige Renditen vorhersagten? Dem widerspricht Fama letztlich nicht. Tatsächlich hat seine Forschungsarbeit mit Ken French eben dies sehr einflussreich demonstriert.

Fama und French zeigten eine langfristige Prämie von Aktien kleiner Unternehmen im Vergleich zu großen und von niedrigen relativen Aktienpreisen (der Value Effekt) zu hohen auf. Kürzlich haben sie gemeinsam mit anderen eine persistente und tiefgreifende Beziehung zur erwarteten Profitabilität und zu den Renditen aufgezeigt.

Die Debatte beschäftigt sich in der Tat einerseits damit, ob diese Prämien rational sind, und andererseits, ob es möglich ist den Einstieg- und Ausstiegzeitpunkt zu timen.

„Wenn ich charakterisieren müsste, was mich von Schiller oder Thaler unterscheidet, sehe ich, dass wir uns grundsätzlich über die Fakten einig sind – es besteht eine Abweichung hinsichtlich der erwarteten Gewinne, was zu einer gewissen Vorhersehbarkeit der Renditen führt“, sagte Fama kürzlich der New York Times.

„Unterscheiden tun wir uns in der Frage, ob dies rational oder irrational ist. Und es existiert nichts in den verfügbaren Beweisen, das einem gestattet, dies in einer überzeugenden Weise darzulegen. Sowohl Schillers als auch meine Arbeit war im Hinblick auf das Verhalten von Renditen sehr aufschlussreich. Die Interpretation dieser Arbeit ist offen für begründete Gegenargumente“.

Auch liegt kein überzeugender Nachweis vor, dass diese Renditemuster erfolgreich und dauerhaft getimed werden können. Die umfassende Forschungsarbeit von Dimensional hat eine Reihe von Timing-Modellen getestet und keinen Nachweis für abnormale Renditen entdeckt.5

Die These über effiziente Märkte ist nicht vollkommen. Selbst der Urheber der These räumt dies ein. Und während die größten Widersacher der These noch weitergehen, sagen sie dennoch, es sei recht schwierig, den Markt zu schlagen, ohne mehr Risiken aufzunehmen, als das Marktrisiko. Und alle stimmen darin überein, dass es äußerst schwierig ist, diese Prämien mit einer gewissen Beständigkeit zeitlich zu timen.

Unsicherheit wird es immer geben. Der Markt kann dafür nicht in Rechenschaft gezogen werden. Er kann nur wissen, was erkennbar ist. Wenn im Umfeld ein großes Maß an Unsicherheit vorherrscht, werden die Märkte volatiler sein. Und dies ist der Grund, weshalb wir breit gestreute Anlagestrategien brauchen.

Für die meisten Nicht-Akademiker liegt die aus dieser faszinierenden Debatte gewonnene Erkenntnis darin, dass weiterhin davon auszugehen ist, dass die Preise diejenigen Informationen angemessen widerspiegeln, welche dem Markt zum jeweiligen Zeitpunkt vorliegen.

Ihre nächste Entscheidung betrifft die Frage, wie viel Risiko sie aufnehmen möchten. Ferner müssen sie sicherstellen, dass sie vermeidbare Risiken durch breit gestreute Anlagestrategien umgehen – etwa zu wenig Wertpapiere halten, auf Länder oder Branchen wetten und Marktprognosen folgen.

Es ist das alte Lied – jedoch das richtige für die meisten unter uns.

1. „Fama on Market Efficiency in a Volatile Market“, Fama/French Forum, 11. August 2009
2 „Robert Schiller: A Skeptic and a Nobel Winner“, New York Times, 19. Oktober 2013
3 Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scorecard, Jahresende 2012
4 „The Price is Not Always Right and Markets Can be Wrong“, Richard Thaler, Financial Times, 5. August 2009
5 „The Predictability of Higher Expected Returns“, Gerard O’Reilly, Dimensional, November 2013


Quelle: Outside the Flags

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